华金证券：10万亿化债 深层路径及广泛影响

专题：三箭齐发靶向精准 一揽子地方化债组合拳推出

　　来源：华金宏观研究

　　10万亿化债：深层路径及广泛影响

　　秦  泰博士 CFA

　　所长助理 首席宏观分析师 首席金融地产分析师

　　华金证券 | 宏观经济 · 金融地产研究

　　主要内容

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　　10万亿化债方案确定，压实责任腾笼换鸟影响广泛。化债对象：2023年末监控口径内14.3万亿地方政府隐性债务余额，目标2028年底全部化解完毕。不能简单将置换债务类比为扩量的新增专项债，前者对于新增项目投资的资金支持力度远小于后者，对政府财力和宏观经济的影响传导路径也与后者存在根本性差异。化债总额与具体方案：3年6万亿地方置换债+5年4万亿新增专项债，5年节约6000亿利息，偿债主体仍为地方。明确要求压实地方主体责任，地方存量隐性债务减少的同时，法定债务相应增加，偿债责任没有改变，这意味着本轮化债更多是为地方政府争取了化解存量隐性债务的时间，避免对财政资源造成过大程度的短期挤占，而并非中央财政出面承接的方式直接为地方政府减负，从而地方政府在未来更长时间内需更严格地提升财政支出效率，促进财政收支与经济增长之间形成良性循环。

　　大幅缓和土地收入下滑和加速化债引发的公共财政收缩效应。近年来，由于作为地方政府隐性债务化解主要资源的土地出让收入连续大幅下滑，加速化债的刚性要求开始对地方财政支出能力形成挤压。而且，2019-2021年间，随着每年新增地方政府专项债的扩容，土地出让金开始以越来越大的比例向一般公共预算进行调入，以实现赤字率相对稳定的同时支撑较高公共预算支出增速的财政目标，这就导致加速化债对地方财政支出能力的挤压效应从政府性基金预算溢出至一般公共预算。本次10万亿化债方案、以及配套的年内后两个月专项收益上缴计划，首先有助于大幅缓和地方政府为化解隐债而可能导致的对一般公共预算支出的挤压，可望令2025年一般公共预算收支缺口不再进一步扩大，基本可与2024年持平。此次提出的专项收益预估规模可能在5000亿左右，这个规模很难延续到明年，2025年一般公共预算支出强度能否提升仍在很大程度上取决于2025年赤字率预算。

　　专项债扩容并用于保障房和土地收储，有望加快竣工、稳定基建。明年专项债发行规模扩大，投向领域拓宽至保障房和土地收储等方面，预计将形成改善房地产产业链资金流动性、加快房地产竣工交付，稳定投资的作用。如果2025年专项债中能够有6000亿以上额度用于上述领域，预计可通过与竣工直接相关的资本形成项额外拉动实际GDP增长0.4个百分点左右。但由于近年来新开工面积加速深度下跌，预计2025年除非地产需求突见拐点并大幅回升，否则房地产开发投资增速仍大概率维持和今年接近的跌幅。而考虑到今年新增专项债“项目荒”导致的使用进度大幅滞后现象，预计2025年可望在专项债总额仅需小幅扩大（而非大举扩容）的基础上提升资金使用效率速度，基建投资增速预计可与今年基本持平。

　　消费补贴需加大力度以应对出口风险，赤字率或升至4.2%以上。化债计划确定的同时，财政部亦初步披露2025年积极扩张赤字率、加大力度支持两新补贴的增量政策方向，在当前房地产市场调整阶段，将化债腾挪出的一般预算赤字空间用好用足，更大力度促进消费增量升级，是应对出口风险、稳定2025年经济增长预期的最重要增量逻辑，当前市场对此尚无充分预期，建议高度关注。本轮居民消费补贴总规模约1500亿，照此当量测算，约可持续使用3个月左右。2025年我们预计，至少需要考虑两会召开之后的月份中连续提供与此当量接近的补贴，即全年4000-5000亿规模，有望推动限额以上零售同比2024-2025年分别同比增长2.5%和2.7%，对应的社会消费品零售同比则有望分别增长3.5%和4.0%。同时考虑其他财政必要支出、刚性增长的与人口结构有关的大额支出、以及需保持一定增速的预算内投资支出，我们预计2025年一般公共预算赤字率需拉高至4.2%以上，对应的全年经济增长目标即可以更大的确定性定在4.5%左右。

　　风险提示：赤字率、消费补贴、专项债用于保障房收储等额度低于预期风险。

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　　10万亿化债方案确定，压实责任腾笼换鸟影响广泛

　　11月8日，全国人大常委会会议批准了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，当日下午举行的新闻发布会上，财政部蓝佛安部长就此次化债方案的路径安排、年内财政支出强度保障措施、明年财政政策关注重点等问题进行了详细的阐述，为我们系统分析10万亿化债方案在未来几年的潜在影响提供了更为清晰的政策概览。首先关注化债方案的具体安排。

　　化债对象：2023年末监控口径内14.3万亿地方政府隐性债务余额，目标是2028年底前全部化解完毕。截至2023年末，全国纳入监测口径的地方政府隐性债务余额为14.3万亿元，这一规模已经压降至2018年末的50%。蓝佛安部长强调，各地要在坚决遏制增量的基础上，稳妥化解存量隐性债务，于2028年底前全部化解完毕。化债截止目标日期的约束进一步刚性化，这决定了本轮债务置换在控制隐债增量的要求方面是相当严格的，不能简单将置换债务类比为扩量的新增专项债，前者对于新增项目投资的资金支持力度远小于后者，对政府财力和宏观经济的影响传导路径也与后者存在根本性差异。

　　化债总额与具体方案：3年6万亿地方置换债+5年4万亿新增专项债，5年节约6000亿利息，偿债主体仍为地方。具体来看，本轮几年以来最大规模的化债方案主要包含两个组成部分。其一是一次增加6万亿地方政府专项债务限额，分三年安排实施，用于置换存量隐性债务。人大常委会明确要求压实地方主体责任，地方存量隐性债务减少的同时，法定债务相应增加，偿债责任没有改变，这意味着本轮化债更多是为地方政府争取了化解存量隐性债务的时间，避免对财政资源造成过大程度的短期挤占，而并非中央财政出面承接的方式直接为地方政府减负，从而地方政府在未来更长时间内需更严格地提升财政支出效率，促进财政收支与经济增长之间形成良性循环。推进速度方面，财政部支持地方结合本地实际、根据轻重缓急加快置换进度，据此我们预计6万亿地方政府新增置换债务限额可能在2025年发行接近2.5万亿，2026-2027年相应有所放慢。其二是从2024年开始连续5年每年从新增地方政府专项债额度中安排8000亿专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿。这一部分事实上是从每年新增专项债的总额度中分出一部分来，并不是额外的地方政府债务限额，这意味着传统上大家认为绝大部分用于新增项目投资的专项债中将腾挪出较大比例用于置换隐性债务，用于新增项目投资的专项债额度需相应扣减。蓝佛安部长指出，考虑隐性债务和法定政府债务之间的利差，隐性债务置换可节约利息支出约4000亿，加上4万亿专项债用于化债，5年累计可节约地方利息支出6000亿左右，由此估算隐债利率大约高于政府债务利率约2.5个百分点左右。

　　本次化债方案涉及政府与企业债务、基建投资、房地产市场、财政央地关系、一般预算与政府性基金预算财政的方方面面，并配套有其他一系列增量财政政策安排，其对经济的潜在影响极为广泛，我们从以下几个方面分析。

　　大幅缓和土地收入下滑和加速化债引发的公共财政收缩效应

　　近年来，由于作为地方政府隐性债务化解主要资源的土地出让收入连续大幅下滑，加速化债的刚性要求开始对地方财政支出能力形成挤压。地方政府隐性债务的实质是前些年间由城投平台公司出面举借，用于当地基础设施建设投资，并含有某种形式的地方政府隐性偿付担保的债务。基建投资项目本应具有较好的未来现金流回款能力，本应以此为基础对项目债务未来偿付能力给予自循环保障，但在前些年的操作实践中，一些投资项目对未来现金流的评估口径较松，估算流入过于乐观，地方政府为推动项目落地拉动投资和经济增长，存在提供不规范的隐性债务担保的现象，所涉及的隐性债务也以较大的比例以非标、信托通道等形式出现，不但债务利率成本高企，而且对作为地方政府广义财政收入最重要支柱的土地出让金收入的依赖度日益提升。随着我国房地产市场自2021年中开始经历房地产商品化改革以来最为深度的一轮供需量价调整，土地使用权出让金收入自2022年开始连续深度下滑，同时中央政府对地方隐性债务化解的要求刚性不断提升，与地方政府偿债能力趋于削弱之间的冲突逐步显性化，这开始导致地方政府广义财政支出的普遍困难。

　　而且，2019-2021年间，随着每年新增地方政府专项债的扩容，土地出让金开始以越来越大的比例向一般公共预算进行调入，以实现赤字率相对稳定的同时支撑较高公共预算支出增速的财政目标，这就导致加速化债对地方财政支出能力的挤压效应从政府性基金预算溢出至一般公共预算。近年来新增地方债在基建投资中发挥着越来越大的增量资金支持作用，随着新增专项债在2019年-2021年的快速扩容，土地出让金收入得以更多向一般公共预算调入，以实现保持财政赤字率相对稳定的同时，支持一般公共预算逐年扩大的收支缺口的政策目标。2019-2021年，政府性基金预算向一般公共预算调入资金规模分别高达1.45万亿、2.29万亿、2.11万亿，远高于此前年份。但随着2022年以来土地出让金收入的大幅下滑，政府性基金预算向一般公共预算调入资金的能力受到大幅削弱，即便2022年一次性安排了中央单位特殊上缴利润1.81万亿以支持2022-2023年政府性基金预算，这两年政府性基金向一般公共预算的调入规模仍分别降至1.50万亿和1.44万亿。2024年，不但土地出让金收入进一步大幅下滑，而且前10个月均未安排一次性利润上缴等临时追加收入安排，从而导致2024年一般公共预算收支缺口难以填补，公共预算支出保障难度进一步加大。

　　本次10万亿化债方案、以及配套的年内后两个月专项收益上缴计划，首先有助于大幅缓和地方政府为化解隐债而可能导致的对一般公共预算支出的挤压，可望令2025年一般公共预算收支缺口不再进一步扩大，基本可与2024年持平。地方政府债务置换存量隐债，如规模超出2023-2024年化债力度，即有望降低因土地收入减少而导致的化债资源挤占一般公共预算支出空间的潜在冲突。2023年和2024年，存量隐债化债力度分别为2.2万亿和1.6万亿左右，其中2024年的8000亿用于化债的额度内新增专项债应已经计入，而2025年化债的规模，预计可达3.3万亿左右（2.5万亿置换债+8000亿用于化债的专项债），规模力度预计将超过2023-2024年，由此即便土地出让金收入再度出现万亿左右下滑，亦不至于因化解隐债挤占财政资源而导致政府性基金预算向一般公共预算调入能力的缩减，甚至调入还可能有数千亿量级的增加。此外，蓝佛安部长明确指出，今年后两个月将“安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入”，这一安排或将类似于2022年的“中央单位特殊上缴利润”，后者尽管计入政府性基金预算，但对于2022-2023年向一般公共预算调入资金形成重要支持，实际上是补充了一般公共预算财力。当时合计上缴达1.81万亿，但因其中包含超1.1万亿的央行存量利润上缴，且央行已经公告缴完后已无利润留存，因此此次提出的专项收益预估规模可能在5000亿左右，对于全年4%左右财政支出增速目标完成已经能够形成较好的支撑作用，但另一方面这个规模很难延续到明年，2025年一般公共预算支出强度能否提升仍在很大程度上取决于2025年赤字率预算。

　　专项债扩容并用于保障房和土地收储，有望加快竣工、稳定基建

　　明年专项债发行规模扩大，投向领域拓宽至保障房和土地收储等方面，预计将形成改善房地产产业链资金流动性、加快房地产竣工交付，稳定投资的作用。房地产投资对经济增长的影响是双层的，房地产开发投资扣除土地购置费等的增长情况直接影响固定资产投资增速，同时房地产竣工交付速度亦影响开发商利润计入固定资本形成的速度和力度。从这个意义上来看，2024年以来地产竣工增速再度由正转负，可能已经构成了资本形成对经济增速贡献降温的一个重要原因。2021年之前我国住宅销售连年高增，预售比例亦同步提升，这就意味着从稳增长的实际效果来看，当前保障已预售项目及时竣工交付的短期优先级和可行性都是高于额外刺激增量地产需求的。房地产开发链条上下游企业间的流动性关联度极高，当前已建成本来准备现房销售的诸多房地产开发项目普遍遭遇销售困难，这些项目对开发商流动性的挤占导致整条产业链上所有企业都面临流动性紧张的困境，很大程度上构成已经预售项目交付进度放缓的症结。“白名单”机制、央行创设的保障房再贷款等既有政策工具，分别针对这一问题进行了有益的政策尝试。但应当看到，当前房价下跌风险尚未排除，商业银行净息差又连年降低，银行对于保障房收储贷款可以接受的抵押折扣率要求确实比较深，这又导致开发商对银行增量贷款的积极性不高，推进难度较大。专项债用于保障房收储、收回闲置土地以及土储，可以部分绕过商业银行贷款环节，以政府投入保障房收储和建设项目资本金的形式直接对开发商的流动性形成快速改善效果，继而环环相扣，亦可能对预售项目的加速交付形成正面推动，如果2025年专项债中能够有6000亿以上额度用于上述三大领域，预计可通过与竣工直接相关的资本形成项额外拉动实际GDP增长0.4个百分点左右。但由于近年来新开工面积加速深度下跌，预计2025年除非地产需求突见拐点并大幅回升，否则房地产开发投资增速仍大概率维持和今年接近的跌幅。

　　而考虑到今年新增专项债“项目荒”导致的使用进度大幅滞后现象，预计2025年可望在专项债总额仅需小幅扩大（而非大举扩容）的基础上提升资金使用效率速度，基建投资增速预计可与今年基本持平。据财政部此前透露，今年3.9万亿的新增专项债额度中，至10月20日发行进度已达93%，而使用进度仅不足50%，尚有2万亿资金未发行或未使用。这种增速的差异凸显出今年以来在加速化债的同时，对于严格控制新增隐性债务的要求已经转化为对政府投资项目盈亏平衡要求标准的大幅提升，一方面凸显今年以来对专项债和特别国债投资项目盈亏平衡的要求进一步刚性化，也表达出更强的地方隐债加速化解的政策决心。当前外部环境更趋复杂严峻，特朗普所主张的更大规模财政赤字和减税、边境管控、针对性加征关税、普遍性加征关税四类政策可能依次实施，美国消费增速上行、薪资高增、关税传导推升核心通胀等现象可能在中短期集中出现，美元指数在2025年存在超出市场当前预期的上行可能性，包括人民币在内全球非美货币普遍面临更大的外溢性贬值压力。央行三季度《货币政策执行报告》再度突出强调了稳汇率的外部均衡目标，在此长期目标下，地方政府加速化解低效隐性债务构成中央财政扩张赤字和特别国债融资的基本前提，财政“先化债，再收储，后扩张”的导向下，新一轮债务置换有助于推进未置换隐债重整，但这也可能意味着基建投资增速至明年亦难以显著向上，能平缓下行斜率就是稳增长和优结构的最佳平衡。

　　消费补贴需加大力度以应对出口风险，赤字率或升至4.2%以上

　　化债计划确定的同时，财政部亦初步披露2025年积极扩张赤字率、加大力度支持两新补贴的增量政策方向，在当前房地产市场调整阶段，将化债腾挪出的一般预算赤字空间用好用足，更大力度促进消费增量升级，是应对出口风险、稳定2025年经济增长预期的最重要增量逻辑，当前市场对此尚无充分预期，建议高度关注。新闻发布会上蓝佛安部长在阐释本轮化债方案之后，紧接着对化债腾挪出来的2025年财政政策空间和方向也进行了初步的说明，在其提出的五项“更加给力的财政政策”方向中，第一项“积极利用可提升的赤字空间”和第四项“加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模”组成了中央一般公共预算赤字扩张以增加消费补贴、促进消费增量升级应对出口风险的完整逻辑。正如我们上文分析所提到的，在外部环境更趋复杂，美元指数可能震荡上冲的背景下，稳汇率的长期目标意味着中央财政的扩张是以地方化债加速见效为基本前提的。本轮10万亿化债方案的加速落地实施，正在为2025年以及未来更长时期中央扩张一般预算赤字率、增发普通国债用于一般预算内支出提供更大的空间。

　　具体来看，竣工今年以来的持续下滑可能导致对明年上半年耐用品消费的持续拖累，房价调整尚未见到趋势性拐点也意味着居民财富效应感受仍然偏冷，集中提前还贷现象或仍将比较突出，居民消费意愿和能力内生性降温的态势总体上可能直至2025年中附近我们预期的房地产市场“L型”拐点出现之后才能迎来温和修复，而随之而至的又是今年9月开始集中实施的一轮总规模大约1500亿左右的消费补贴带来的汽车、家电等消费的高基数。这些因素相叠加，2025年耐用品消费的内生增长动能尚显不足。而与此同时，特朗普在二度入主白宫之后可能逐步将其广泛和针对性的加征关税计划逐步付诸实施，其中广泛性的加征关税可能导致对全球高端消费品的价格形成普遍的抬升作用，从而可能因价格上涨而导致全球需求的收缩效应，影响我国普遍性的外需强度；而如果美国政府进一步实施针对我国的额外加征关税措施，则一些难以通过转口贸易和域外集成等方法绕过关税壁垒的产品出口可能进一步遭受挤压。总体上我们对2025年出口的展望是较为谨慎的，下半年压力可能更加集中地体现出来，这意味着以国内耐用消费品的增量升级进行对冲是迫切、必要且可持续的，由此即呼唤更大规模的持续性的消费补贴，而这恰恰需要一般预算赤字予以有效支持。今年9月以来落地的消费补贴，预计对耐用消费品消费形成较好的推升作用，根据已经公布的9月财政数据估算，当月补贴力度或已超过500亿，在零售中对汽车、家电形成明显的针对性拉动效果。本轮居民消费补贴总规模约1500亿，照此当量测算，约可持续使用3个月左右。2025年我们预计，至少需要考虑两会召开之后的月份中连续提供与此当量接近的补贴，即全年4000-5000亿规模，有望推动限额以上零售同比2024-2025年分别同比增长2.5%和2.7%，对应的社会消费品零售同比则有望分别增长3.5%和4.0%。同时考虑其他财政必要支出、刚性增长的与人口结构有关的大额支出、以及需保持一定增速的预算内投资支出，我们预计2025年一般公共预算赤字率需拉高至4.2%以上，对应的全年经济增长目标即可以更大的确定性定在4.5%左右。

　　风险提示：赤字率、消费补贴、专项债用于保障房收储等额度低于预期风险。

责任编辑：江钰涵